旧城更新资金来源，首先要排除的是财政资金。财政收入的主体是税收，其本质是市场主体向政府购买公共服务。在税收一定的情况下，任何财政支出的增加都意味着其它公共服务水平的下降。旧城更新资金需求巨大，获益的是特定的人群，在财政支出缺口越来越大的情况下，依靠牺牲其他公共服务的旧城更新是不现实的。这就意味着旧城更新的资金主要靠金融而不是财政。

新城建设和旧城更新是城市增长两个不同的阶段，依托的是完全不同的融资逻辑。土地财政在新城建设的巨大成功，已经深植在地方政府的资本运作中并形成难以根除的“制度记忆”。如果在旧城更新阶段简单移植新城建设阶段的融资模式，城市财政极有可能陷入无法自拔的债务陷阱，中国城市化第一阶段的巨大成功，很可能被旧城更新归零。

在新城建设阶段，土地财政是通过两个阶段实现的：第一阶段，通过垄断土地一级市场出让土地，为城市的基础设施融资。这一阶段财务平衡的前提是，土地收入必须大于基础设施投资。但很多人以为土地财政到此为止了。其实这一阶段只是“土地金融”，城市依托基础设施招商引资后带来的税收，才是“土地财政”。这一阶段财务平衡的前提是税收必须大于维持基础设施（公共服务）运转的一般性日常支出。

而旧城更新阶段，往往只有第一阶段——通过土地收入覆盖了旧城更新的一次性成本便停止了，很少能带来新增的税收。更有甚者，新的、更昂贵的基础设施带来更多的支出（折旧、利息、运维等），会进一步放大一般预算的缺口。如果说新城建设的土地财政是给今后的城市“栽树”（创造现金流），依靠土地融资的旧城更新就是在给未来的城市“挖这种旧改模式，很大程度上源于对土地出让金本质的误解。很多人以为卖地等于政府“财政收入”，不像债务那样需要偿还。其实土地收入更像是企业的股票，虽然无需偿还，但其本质是一种融资，必须带来新增的现金流。卖地和企业上市一样，如果融来的资金不能持续投入回报更高的项目，财务上很快就会变得不可持续。因此，在一开始选择正确的融资模式，就成为决定旧城更新成败的第一道分水岭。坑”（消耗现金流）。

这种旧改模式，很大程度上源于对土地出让金本质的误解。很多人以为卖地等于政府“财政收入”，不像债务那样需要偿还。其实土地收入更像是企业的股票，虽然无需偿还，但其本质是一种融资，必须带来新增的现金流。卖地和企业上市一样，如果融来的资金不能持续投入回报更高的项目，财务上很快就会变得不可持续。因此，在一开始选择正确的融资模式，就成为决定旧城更新成败的第一道分水岭。

所有旧城更新都应当是由产权所有者也就是业主发起、负担和运维。根据土地红线内还是红线外，“旧城”大体上可以分为“公有”和“私有”两部分。公共红线之内的设施，政府作为业主，作为改造和维护的主体，其成本和运维均来自未来税收增加。如果公共部分旧城改造没有带来随后的税收增加，这样的旧改就是未来城市的负资产。

同理，私人红线内的“旧城”，则应由物业产权人自行改造，改造的原则是更新后的收益大于更新成本和运维成本。私人物业由业主自主更新是世界各国的主流模式。但在中国，最典型的物业就是大量共有产权的居住小区（通过“公摊”）和“单元楼”。由于物业的不可分割性，任何更新改造都必须获得全体业主的“一致同意”，一旦产权人超过一定数量，旧改的协调导致的巨大的交易成本使得任何自主更新都难以启动。

这一特点决定了中国旧改的路径主要有两种。

第一种路径，就是仿效土地财政。政府先统一征收，改造完成后再让原住民回迁，这一做法可以将“多对多”的协调模式，简化为“一对多”的协调模式，极大地降低协调成本。缺点是政府“征拆——改造——回迁”的成本巨大，往往需要大量增容才可以平衡。而新增容积率如果不能带来足够税收，将会给未来财政带来巨大压力。这就要求所有旧城更新必须同时成功引进产业。而这一要求正是很多旧改项目难以满足的。

第二种路径，就是降低自主改造的交易成本，恢复原业主自主更新的能力。由于这一路径无需引进新的产业作为前提，且较少依赖公共财政，旧城更新的门槛可以显著降低。这一路径的关键是：①缩小产权共有人的数量，使得“多对多”的协商成本足够低；②针对周转、审批、设计、施工、监理、验收等提供中介便利；③辅之以政策奖励（公共服务接入、电梯补贴、微增容等）。通过制度设计，将业主的提升物业价值动力（往往体现为各种“违章搭建”），转化为旧城更新的财力；将单一依赖政府的更新模式，转化为政府与民间共同更新的模式，从根本上解决旧城更新的资金来源问题。